2023年5月31日，公安部官方网站发布《公安部印发通知进一步加强打击防范证券犯罪工作》的通知，要求全国公安机关以全面实行股票发行注册制为契机，主动适应新形势新变化，进一步加强打击防范证券犯罪工作，并强调要对欺诈发行证券犯罪，坚持毫不姑息、一查到底，特别是要加大对控股股东、实际控制人涉嫌犯罪的打击力度。同日，科创板两家公司因欺诈发行等原因被强制退市，这也是科创板出现的首批退市公司。
由此可见，在贯彻推行全面注册制的大背景下，为了顺利完成政府向“守夜人”角色的转变，国家不仅出台了诸多配套法律与政策，加大对证券金融犯罪的惩治力度，更是严格执行落实惩处措施与手段。作为注册制全面实施之后直接影响的重点罪名，厘清欺诈发行证券罪的罪与罚对于参与证券市场的各方主体皆具有重要意义。
一、欺诈发行证券罪之罪
《刑法修正案（十一）》将发行对象由“股票、公司债券、企业债券”扩展到“股票、公司债券、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”之后，“欺诈发行股票、债券罪”便衍化为“欺诈发行证券罪”。除了规制范围的扩大，本罪还增加了一档法定刑，使得法定最高刑由5年增加到15年；此外，本罪的罚金刑也由最高为非法募集金额的5%增加到非法募集金额的一倍。不仅如此，该罪还专门规定了控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行行为的刑事责任条款。显然，国家对欺诈发行证券罪的惩处力度大幅度加强。为直观显示该罪名条款修改前后的具体变化，笔者列表如下：
（表一）
（一）主体要件：有权发行证券的单位和个人，中介机构及人员可能构成共犯
本罪的构成主体系特殊主体，仅法律规定有权发行证券的单位和个人才能构成。值得注意的是，发行主体的控股股东与实际控制人组织、指使实施欺诈发行证券行为，按照共同犯罪理论也能够进行惩处，但《刑法修正案（十一）》对此进行了专门规定，体现了国家在证券市场犯罪领域中精准打击幕后实际操控者和实际受益人的态度与决心。
此外，在发行过程中，会计、审计等中介机构组织或人员虽是提供第三方服务的主体，但相关人员与发行主体串通共谋实施欺诈发行证券行为的，也有可能以欺诈发行证券罪进行处罚。如（2018）沪01刑初58号案中，审理法院认定第三方会计机构的人员王某刚伙同发行主体实施欺诈发行债券行为，成立欺诈发行债券罪共同犯罪。
（二）客观要件：在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为
1.发行文件应从实质内容和用途上进行把握，并不局限于“招股说明书”“认股书”“公司、企业债券募集办法”等文件名称
按照股票、债券等证券的性质与功能，国家对其相应的发行文件所必须载明的内容进行了具体规定。根据《股票发行与交易管理暂行条例》，发行新股的招股说明书应当载明所募资金的运用计划及收益、风险预测、发行的对象、时间、地点及股票认购和股款缴纳的方式等。依据《公司法》，公司、企业债券募集办法应当载明募集资金的用途、债券总额和债券的票面金额、债券利率的确定方式、还本付息的期限和方式等。
《刑法修正案（十一）》在详细列举发行文件后又加入“等”字，旨在强调发行文件并不局限于“招股说明书”“认股书”“公司、企业债券募集办法”等文件名称，而是要从实质上判断具有上述发行内容的文件是否具有发行文件的用途、是否属于发行文件。
如（2017）苏09刑初10号案中，法院论述涉案“募集说明书”与《刑法》规定的“募集办法”是否等同问题：欺诈发行债券罪中涉及的文件称为“募集办法”，而本案涉及的文件是“募集说明书”，但募集说明书与募集办法仅是名称不同，实质二者的功能以及内容是相同的。在债券发行过程中二者都是为了向投资者说明债券发行的具体情况，故而该“募集说明书”亦属于发行文件。
2.所隐瞒事实是否重要以及所编造虚假内容是否重大，应以能实质影响到相关主体做出决策为衡量标准
实践中常见的隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的行为如：发行人虚构或故意夸大公司生产经营利润和公司净资产额；对所筹资金的使用提出虚假的计划、虚假的经营生产项目；故意隐瞒、遗漏公司所负债务、订立的重要合同以及公司正在进行的重大诉讼事项；严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形等。而对股东的国籍、住所等情况作虚假表述的，一般不成立欺诈发行证券罪。
质言之，在发行文件中隐瞒的事实或者编造的虚假内容，应是对证券监督管理机构和社会公众、投资者进行欺骗或者误导，足以使之对该公司的有关情况产生错误的认识和理解，从而做出错误的判断和决定的。如（2017）苏09刑初10号案中，被告人变造了政府平台提供不可撤销连带责任的担保材料，并在其备案材料及“募集说明书”中向投资者披露。法院认为足以影响发行能否通过以及投资者是否认购，因此变造担保材料属于欺诈发行债券罪中的“编造重大虚假内容”。
3.满足“数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为”之一即可构罪
除了“数额巨大”以外，满足“后果严重”或者具有“其他严重情节”之一的，皆可构成本罪。
“后果严重”，主要是指造成了投资者或者其他债权人的重大经济损失；严重影响了债权人、投资人的生产、经营活动，甚至导致破产；破坏了债权人、投资人的正常生活，激发社会矛盾，影响社会安定和正常的社会生活秩序等。“其他严重情节”，主要是指除数额巨大和后果严重外，严重违反法律规定，扰乱金融和社会管理秩序的其他情节。（“数额巨大、后果严重或其他严重情节”的具体情形，见后文表二）
4.中小企业发行私募债券亦属于欺诈发行证券罪的规制对象
早些年间，实务中有辩护观点提出，中小企业发行私募债券，即便符合欺诈发行行为，但因私募债券的发行采用备案制，发行行为仅仅是针对投资人进行，并不针对证券管理机构，因而不应属于本罪的规制范围。后《刑事审判参考》第1387号案例“杨佳业、江苏北极皓天科技有限公司欺诈发行案”明确，中小企业发行私募债券与公募债券的区别主要在于是否公开发行、是否采用核准制，但其本质上仍然符合“依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息”的公司债券的基本特征，理应属于欺诈发行债券罪的规制对象。
5.在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容但尚未成功发行的，不构成此罪
如何定性“制作了虚假的发行文件，但因意志外的原因尚未实施发行证券”的行为，在实践中主要有三种观点。
第一种观点认为，此种情形不成立犯罪。理由是《刑法》第一百六十条明确规定“发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”，意即该罪针对的是已经发行证券的行为，“是否已经发行了股票或者公司、企业债券是区分罪与非罪的一个重要界限”。[全国人大常委会法制工作委员会 ：《中华人民共和国刑法释义》（第六版），第219页]
第二种观点认为，此种情形成立犯罪未遂。理由是《证券法》对在发行文件中实施欺诈行为但尚未发行证券的行为作出了高额罚款规定，意即尚未发行证券的行为也具有较高的违法违规程度，具有一定的社会危害性。因此，行为人实施欺诈发行行为，因为意志之外的原因未能成功发行的，应属于犯罪未遂。
第三种观点认为，此种情形不宜一概否定犯罪属性，应视有无造成严重后果或具有其他严重情节来进行定性。此种观点认为，尚未发行证券的行为具有一定的社会危害性，造成严重后果或具有其他严重情节的，不排除追究刑事责任的可能性，但如果没有造成严重后果或者不具有其他严重情节，则不宜以犯罪论处。（杨万明：《〈刑法修正案（十一）〉条文及配套〈罪名补充规定（七）〉理解与适用》，第101页）
对此，《刑事审判参考》第1387号案例“杨佳业、江苏北极皓天科技有限公司欺诈发行案”评析，给出了指导意见：“如果行为人仅是制作了虚假的公司、企业债券募集办法，而未实际发行，则不构成本罪”。因此，行为人必须是既制作了虚假的发行文件，又实际成功发行了证券，才会构成本罪。
（三）主观要件：行为人主观上出于故意，且具有通过欺诈发行证券来募集资金的主观目的
本罪的主观方面表现为故意，过失不可能构成本罪。
在主观目的上，如行为人没有通过欺诈发行证券募集资金的主观目的，而是为了非法占有他人财物，则可能构成诈骗类犯罪。
二、欺诈发行证券罪之罚
（一）法律规定中的量刑
《刑法》第一百六十条对欺诈发行证券罪的量刑进行了规定，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第五条也对入罪的数额及情形进行了明确。
由于《刑法修正案（十一）》增加了刑档，但又没有出台具体的司法解释对该增加刑档所对应的数额或情形进行明确，故而目前本罪的具体量刑如下：
（表二）
（二）司法实践中的量刑
笔者在“聚法”司法案例数据库中，以“欺诈发行证券罪”（已包括罪名改变之前的“欺诈发行股票、债券罪”）为案由，排除未公开案例及重复案例，共检索出有效案例11件。其中，一审8件，二审3件，犯罪行为与对应量刑整理如下表：
（表三）
通过对公开案例的梳理，欺诈发行证券罪/欺诈发行股票、债券罪在实践中的量刑，整体呈现出如下三个特点：
其一，相对而言，刑期较重。即便不顶格判处刑期，也较少适用缓刑。如（2018）沪刑终22号案中，即便三名被告人皆有自首情节，但第一被告人卢汉某（董事长、原法定代表人、大股东、实际控制人）仍被判处有期徒刑三年六个月，第二被告人卢某某1（财务总监）亦被判处有期徒刑二年六个月。（彼时该罪最高刑期为有期徒刑五年，《刑法修正案（十一）》之后改为十五年）
其二，新法出台前，罚金参照行政罚款，新法出台后罚金刑趋重。如（2017）辽06刑初11号案中，被告单位丹东欣泰电气股份有限公司被证监会处以人民币832万元罚款后，被法院判处罚金人民币832万元。《刑法修正案（十一）》出台之后，规定应对负有刑责的控股股东、实际控制人处百分之二十以上一倍以下罚金。很明显，本罪的罚金刑将愈来愈重。如（2020）川01刑初323号案中，法院对被告单位判处罚金人民币392万元，而此前证监会仅处罚款60万元。
这也与从严从重治理的司法政策精神相吻合，如最高人民法院发布的《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》等文件明确提出：要依法加大对欺诈发行股票、债券罪，违规披露、不披露重要信息罪以及提供虚假证明文件罪追究刑事责任的力度；对相关金融犯罪分子，严格控制缓刑适用，依法加大罚金刑等经济制裁力度。
其三，财务人员涉案风险高。通过公开案例的实际惩处人员可知，本罪的主要惩罚人员不仅包括公司及其法定代表人、实际控制人，还包括公司财务。甚至在（2019）沪刑终61号案中，被告人刘某某作为非发行单位员工的财务人员，也被认定为对欺诈发行证券起直接作用，最终被定罪量刑。
