最高人民法院：关于对赌协议纠纷的核心裁判观点（上）

　　实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。

　　对此，应当把握如下处理规则：【说明】关于投资方与目标公司签订合同的效力及履行，纪要强调了不仅应适用合同法的相关规定，还应适用公司法的相关规定，因为投资方已经是目标公司的股东了，这一点与一般的合同纠纷案件大不一样。如果只适用合同法的相关规定，或者只适用公司法的相关规定来处理这类案件，都会顾此失彼有失公正。这类案件还应考虑投资方既是目标公司的股东，同时又是目标公司债权人的双重身份，在投资方的利益与公司债权人的利益发生冲突时，应优先保护谁的利益的问题。这也涉及如何处理好公司内部与外部的关系问题。

　　《九民会议纪要》规定：【与目标公司“对赌”】

　　（1）投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不子支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

　　（2）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

　　（3）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

　　【条文主旨】：本条是关于投资方与目标公司签订的“对赌协议”的效力以及如果有效能否履行的规定。

　　【争议观点】：最高人民法院民四庭于2012年11月7日作出最高人民法院（2012）民提字第11号苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（以下简称“海富公司案”民事判决，认为：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

　　概括起来最高人民法院当时的观点就是，投资方与目标公司的股东“对赌”有效，与目标公司“对赌”无效。在会议纪要公开征求意见过程中，还有少部分观点认为，投资方与目标公司的“对赌”协议应当认定无效，主要理由是该协议构成抽逃出资，违反资本维持原则。另一种观点则认为，投资方与目标公司的“对赌协议”如无其他法定无效事由，应认定有效，该协议不违反法律、行政法规的效力性强制性规定。

　　【理解与适用】：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。从与投资方“对赌”的主体角度看，有目标公司的股东或者实际控制人与投资方“对赌”，目标公司与投资方“对赌”，目标公司的股东和目标公司与投资方“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用合同法的相关规定，还应适用公司法的相关规定，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人公司之间的利益。对于目标公司的股东或者实际控制人与投资方签订的“对赌协议”的效力及履行实践中并无争议。有争议的是目标公司与投资方签订的“对赌协议”的效力及履行。

　　所谓与目标公司“对赌”，指的是投资方与目标公司签订的协议约定目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者/同时向投资方承担金钱补偿义务。关于“对赌”协议的效力认定，如前所述，最高人民法院民四庭在“海富公司案”中认为：投资方与目标公司的股东“对赌”有效，与目标公司对赌无效。

　　【我们认为】，在2012年“对赌”案件很少，民法学界和商法学界对此研究不多，我国开放性程度不高，人民法院在裁判此类案件时持非常慎重的态度，应当给予充分肯定。但是，到目前为止，人民法院裁判的“对赌”案件已经很多，民法学界和商法学界对此的研究也越来越深入，仲裁裁决几乎都认为“对赌协议”有效，在此情况下，我们认为在投资方与目标公司“对赌”协议的效力问题上，现在应该改变“海富公司案”的观点了，应该认定有效。“海富公司案”关于投资方与目标公司对赌协议无效的主要理由是，“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益故应认定无效”。

　　【我们认为】，就投资方与目标公司签订的“对赌协议”本身来看，如果达到了双方约定的目标，那么还能认为协议无效吗？显然不能。不能因为达到了预期目标合同就有效，没有达到合同就无效。这样逻辑明显存在问题。此其一。

　　其二，约定投资方获得固定收益，如果满足了保护公司债权人利益这一要求，为什么不可以呢？

　　其三，如果认定合同无效，那法律依据是什么呢？对合同的效力，我们的总体态度是，尽量使合同有效。如果不损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，就应当认定有效。基于以上理由，本纪要认为，投资方与目标公司签订的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，一方当事人仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。在认定投资方与目标公司“对赌协议”有效的情况下，纪要同时规定由目标公司回购投资方的股权或者/同时向投资方承担金钱补偿义务的约定投资方请求履行的，能否判决强制履行，人民法院应审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”或者股份回购的强制性规定。这样规定，理由在于，在合同有效的前提下，合同的履行也要注意不得违反法律、行政法规的效力性强制性规定。

　　投资方请求目标公司回购其股权的，人民法院应当审查是否符合公司法的有关规定。我国公司法采取“原则禁止、例外许可”的股份回购政策，其禁止公司取得自己股权的理由主要有：（1）逻辑上的矛盾。公司因回购而持有自己的股权，权利、义务主体合一，公司同时具有双重身份，这一现象在法理逻辑上自我矛盾。（2）违反资本维持原则。公司回购股权花费自有资金，结果可能本息偿还股东出资，违反“股东不得抽逃出资”原则，事实上减少公司资本，有损公司债权人利益。（3）诱发不公平交易的担。

　　其一，公司掌握自己的财务信息，借助股权回购操纵股价或者进行内幕交易；

　　其二，区别对待不同股东，如选择性回购或者对股东实行不同的回购条件和价格；

　　其三，公司董事通过回购股权操纵公司，巩固自己地位。《公司法》只有在第74条和第142条两个条文涉及收购本公司股份。《公司法》第74条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

　　（一）公司连续五年不向股东分配利润而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

　　（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

　　（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”从该条文规定的内容来看，与目标公司“对赌”失败，投资方请求目标公司回购其股权没有关系。

　　当然，有限责任公司与股东也可以约定公司回购股东的股份，但依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的效力性强制性规定，公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益。公司法之所以规定“股东不得抽逃出资”，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。

　　《公司法》第142条第1款、第2款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

　　（一）减少公司注册资本；

　　（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

　　（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

　　（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

　　（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券：

　　（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。”从这条规定可见，与投资方请求目标公司回购其股权相关的，只有“减少公司注册资本”这一情形。

　　因此，在目标公司没有履行减资程序以保护债权人利益的情况下，对投资方有关目标公司回购其股权的请求，不应予以支持。需要指出的是，之所以要求目标公司必须履行先减资的程序，实质是正确处理公司股东与公司债权人之间的关系。投资方同时作为目标公司的股东，其要求目标公司回购其股权，如果回购成功，其利益就可以完全得到满足，全身而退。那这时公司债权人的利益如何得到保护呢？

　　在二者存在冲突的情况下，通说认为首先应该保护公司债权人的利益，而不是股东的利益其手段就是履行“减少公司注册资本”程序。《公司法》第177条规定“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”据此，通过减资程序，公司债权人的利益得到了保护。在公司债权人的利益得到了保护之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性才能得到人民法院的支持。需要特别指出的是，在目标公司“对赌”失败的情况下，目标公司究竟应该先回购，还是先减资，观点分歧明显，而且先回购的观点还相当有市场。根据以上分析，在这个问题上，必须先减资，必须先保护公司债权人的利益。对此不能有任何含糊。