上市公司定增之“保底承诺”的效力

　　上市公司定增之“保底承诺”的效力

　　（一）案情简介

　　工投公司是上市公司贵阳轮胎公司的大股东，贵阳轮胎公司因融资需求，决议定向增发。2014年1月21日，工投公司与明氏签订《关于认购贵阳轮胎公司非公开发行股份之协议书》（以下称“协议书”），约定：明氏通过发行的兴业银行证券鑫享定增8号集合资产管理计划的方式，以不低于4.48/股的价格，认购贵阳轮胎公司发行不少于3千万股的股份；工投公司保证被告认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益……2015年4月10日，明氏在其认购的股份解除限售后全部出售，工投公司发函要求明氏将工投公司应享有的超额收益支付给该公司，明氏未支付遂成讼。

　　（二）法院观点

　　关于案涉《协议书》效力应如何认定的问题。明氏主张《协议书》因违反了《证券法》第10条和《证券发行与承销管理办法》第17条之规定，应当无效。对此，法院认为，在《协议书》签订前，案涉非公开发行股票行为已经得到贵阳市国资委的批复同意和证监会核准，该非公开发行股票行为程序合法。虽然《协议书》约定了工投公司在一定条件下为明氏认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证，但该承诺仅是工投公司与明氏之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于《证券法》第10条规定的公开劝诱形式。

　　而且，保底承诺的主体系贵阳轮胎公司的股东工投公司，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。《证券发行与承销管理办法》系证监会发布的部门规章，不属于《合同法》第52条第5项规定的“法律、行政法规”范畴。该办法的根本目的在于规范证券发行与承销行为，保护投资者合法权益。

　　目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。明氏亦未提供证据证明大股东工投公司存在操纵股票市场等其他损害投资者权益的违法、违规行为，其关于《协议书》无效的上诉主张于法无据，法院不予支持。

　　（三）法律评论

　　关于《证券法》（2019修订）第9条关于“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”规定，对于前述三种方式法律未有进一步解释，“广告”尚好理解，“公开劝诱，变相公开”需待实践认定。

　　本案最高法院否定上市股东的“保底承诺”不属于“公开劝诱”，其次，进一步否定规范性文件对涉案交易行为的否定性评价，对于工投公司主张的权益予以了支持，亦是对于实践中常见的“定向增发”的操作方式在司法上予以的肯定。

　　最高法院关于前述的认定亦持慎重态度，在说理部分，留给相关权利方救济方式，即当有证据证明“大股东存在操纵股票市场等其他损害投资者权益的违法、违规行为”的情况下，协议的有效性还将会受到挑战，可见“保底承诺”的约定在实践中还需慎重。

　　（四）相关法律规定

　　证券法（2019修订）

　　第9条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

　　有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

　　非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

　　证券发行与承销管理办法（2017修正）

　　第17条 发行人和承销商及相关人员不得泄露询价和定价信息；不得以任何方式操纵发行定价；不得劝诱网下投资者抬高报价，不得干扰网下投资者正常报价和申购；不得以提供透支、回扣或者中国证监会认定的其他不正当手段诱使他人申购股票；不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；不得以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售；不得与网下投资者互相串通，协商报价和配售；不得收取网下投资者回扣或其他相关利益。

　　证券发行与承销管理办法（2018修订）

　　第17条 发行人和承销商及相关人员不得泄露询价和定价信息；不得以任何方式操纵发行定价；不得劝诱网下投资者抬高报价，不得干扰网下投资者正常报价和申购；不得以提供透支、回扣或者中国证监会认定的其他不正当手段诱使他人申购股票；不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；不得以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售；不得与网下投资者互相串通，协商报价和配售；不得收取网下投资者回扣或其他相关利益。

　　摘录自《典型商事法律案例解析》